（报告出品方/作者：湘财证券，王攀）
1、磁材行业2022年回顾
1.1、2022年行情回顾
磁性材料板块年初以来跌幅 23.41%，跑输沪深 300 基准 1.78 个百分点。截至 12 月 30 日，年初以来磁材板块累计下跌 23.41%，沪深 300 指数累计下 跌 21.63%，磁材板块跑输沪深 300 基准 1.78 个百分点。从月度表现来看，前 三季度个月磁材板块波动幅度显著高于大盘，1 月、3 月、4 月、8 月及 9 月 大盘下跌时，磁材板块通常大幅跑输大盘；2 月、5 月和 6 月大盘平稳或回升 时，磁材板块通常大幅跑赢大盘，并且在 7 月走出独立上涨行情。11 月以来， 板块走势则弱于大盘，后两个月分别跑输基准 7.19pct 和 1.99pct。
上半年行业估值大幅回落后修复，8月份以来估值持续下降至长期历史底部。年初至4月底在美联储加息预期、国内疫情散发背景下经济全面下滑、俄乌冲突导致大宗商品涨价及通胀等国内外事件冲击下，风险情绪极端升温下板块估值随大盘大幅回落，4月底随着稳经济政策不断出台及风险情绪有所回落下，板块跟随大盘出现一轮估值修复反弹，板块整体表现出弹性强于大盘的特征。8月份以后随着经济数据逐步走弱，叠加下游房地产信用风险、 一系列国内外事件对新能源等产业链预期影响下，板块估值再次出现大幅下行至长期历史大底位置。截至12月底，磁材板块估值由年初44.5x大幅回落至26x，回落幅度 41.6%，处于板块长期历史估值的12.2%分位。板块估值大幅回落是板块行情下行的主要因素。
1.2、2022年行业基本面情况回顾
2022 年前三季度磁材板块实现营收 443.3 亿元，同比增长 58.57%，较 2021 年全年增速提升 1.44 个百分点；单季度看 2022Q3 板块实现营收 158.69 亿元，基本与 Q2 持平，同比增长 46.91%，受基期影响较 2022Q2 回落18.58pct。其中，稀土永磁板块2022年前三季度实现营收281.3亿元， 同比增长 63.55%，较 2021 全年提升 3.75 个百分点；2022Q3 实现营收 103.23 亿元，较 Q2 环比小幅增加，同比增长 52.17%，增速较 2022Q2 回 落 21.64 个百分点。
2022 年前三季度磁材行业实现扣非净利润 36.9 亿元，扣非净利润增速 为 60.4%，较 2021 年全年回落 3.26 个百分点；2022Q3 磁材板块扣非净利 润 12.61 亿元，环比 Q2 下降 14.13%；同比增长 47.22%，较 Q2 减缓 27.51 个百分点。稀土永磁板块 2022 年前三季度实现扣非净利润 23.79 亿元，同 比增长 80.94%；2022Q3稀土永磁板块扣非净利润为 7.69 亿元，环比 Q2 下 降 23.1%；同比增速为 57.62%，较 Q2 大幅减缓 39.86 个百分点。尽管 2022 年前三季度磁材板块业绩仍然维持较高增速，但 Q3 业绩同比 边际走弱及旺季环比下滑，叠加下游需求在疫情扰动及经济下行下的悲观预 期，制约整体板块估值，主导板块行情的核心驱动力为利润下滑引致的悲观 预期及市场风险情绪的高启。
2、2022年外需降速，内需缺乏支撑
2022年1-11月钕铁硼相关产品出口需求5.67万吨，同比增速11.28%， 由 2021 年快速增长转为稳定增长。7 月之前钕铁硼出口需求尚可，维持在 20%左右的增长，7 月之后出口增速快速下降，逐步转为负增长，至 11 月当 月出口增长仅为-0.27%，Q3 末至 Q4 出口需求急剧下滑。钕铁硼出口均价经历年初快速拉涨后，4-5 月达到高位，随后出现大幅 回落。其中钕铁硼磁粉及其他合金出口均价 8 月以后逐步企稳小幅回升，而 稀土永磁铁及速凝永磁片出口单价 Q4 进一步大幅下滑，至 11 月末钕铁硼磁 粉、其他合金、稀土永磁铁及速凝永磁片价格分别较年内高点回落 9.38%、 18.75%、12.67%和 43.87%，但总体仍高于年初价格。
根据中国稀土行业协会数据，2022 年上半年国内稀土磁材产量 12.2 万 吨，同比增长 14.46%，较 2021 年增速略低。但 2022Q2 稀土磁材生产增长 较 Q1 有较大幅度回落，其中烧结钕铁硼产量 Q2 仅较 2021 年同期小幅下滑 1.4pct，但增速环比 Q1 的 30%仍有显著回落；而粘接钕铁硼、钐钴磁体产 量 2022Q2 产量同比分别下滑 14.42%和 10.65%，同比增速较 Q1 分别大幅 回落 34.42pct 和 54.65pct。就 Q3 而言，根据相关公告，部分上市公司生产 及订单环比平稳，如金力永磁三季度的产销量保持稳定，与前两个季度产销 量基本相当；中科三环三季度烧结钕铁硼总的产能利用率维持在 85%左右。
2022 年 4 月，钕铁硼磁材价格跟随稀土原料价格开始回落，2022Q2- 2022Q3 钕铁硼及稀土原料价格环比加速回落，9 月以后磁材产业链价格逐 步企稳，Q4 以来逐渐走出反弹态势。
从稀土永磁材料下游需求看，2020 年房地产相关链条占比近 30%左右， 主要集中在变频空调及节能电梯领域，考虑到近两年在新能源领域需求占比 有所提升，房地产链条对需求的影响仍然具有相当比重。2021 年 7-8 月以来 受房地产信用风险蔓延、疫情扰动下就业压力增大、经济下行及企业盈利下行周期下收入预期下降等因素影响，房地产基本面进入下行周期。2021 年 8 月以后房地产竣工累计增速持续下滑，至 2022 年 7 月跌至-23.3%，随后企 稳回升。2022 年 1-11 月房地产竣工累计增速-19%，8 月以来呈现逐步企稳 震荡格局，但从单月看 9 月份后竣工面积再次出现边际加速下滑态势，房地 产链条终端企稳格局仍不牢固。
受地产基本面下滑及外需减弱拖累，2022 年 1-11 月我国空调产量累计 增速为-4%，同期内销累计小幅下滑 0.29%，外销累计下滑 3.58%。单月增 速看，三四月份疫情以后，空调内需在低基数效应、消费政策支撑及旺季高 温需求带动下景气度短暂恢复，9 月以来再次回落至负增长；而外销在国外 高通胀及高基数影响下 6 月份大幅下滑后，Q4 以来降幅逐渐缩窄，11 月份 小幅增长。同样受房地产下滑影响，2022 年 1-11 月国内电梯产量累计同比 下滑 6.7%，经历 3 季度增速大幅回落后，10 月以来电梯产量增长呈现边际 改善，单月降幅有所收窄至-4.3%。
传统汽车需求不振。2022 年 1-11 月我国传统燃油车产、销同比分别下 降 9.04%和 11.2%，全年看传统燃油车需求较为低迷。尽管 5 月以后随着上 半年疫情压制的需求释放，燃油车产销出现一波修复性行情，累计同比降幅 持续收窄，但 8 月以后受疫情反复、经济下滑、需求不振影响，传统汽车产 销单月边际增速加速回落，至 11 月份产、销单月同比分别下降 24.85%和 25.82%。
2022 年风电装机不及预期。根据国家能源局统计数据，2022 年 1-11 月 我国风电新增并网装机容量仅为 22.52GW，较 2021 年同期下滑 8.83%；预 计全年新增装机容量 40GW 左右，但同比进一步下滑至-16%。年初以来疫 情冲击核心部件产业链及设备生产，制约吊装现场施工等因素影响下，风电 新增装机累计同比持续下滑，下半年风电行业对磁材需求低于预期。新能源汽车保持高增长，支撑稀土永磁需求。2022 年全球新能源汽车 继续高速增长，根据 Marklines 数据欧洲 2022 年 1-10 月新能源汽车销量增 长 15.53%，美国新能源汽车销量继续高增，2022 年 1-10 月达到 64.5%。中国方面，2022 年新能源汽车产、销超预期高增，2022 年 1-11 月产、销增 速分别达到 100.5%和 102.93%。
作为全球新能源汽车最重要的市场，我国新能源汽车渗透率 2022 年继 续大幅提升，根据中汽协数据，2022 年 1-11 月国内新能源汽车按销量计算 的渗透率提升至 25%，较 2021 年大幅提升 11.57pct；11 月当月国内新能源 汽车渗透率达到 33.78%，较年初大幅提升 14.72pct。新能源汽车产销的大 幅增长，成为 2022 年支撑稀土永磁材料最重要的向上驱动力。
伺服电机领域需求疲软。工业机器人及智能装备在稀土永磁材料中占比 超过 10%，稀土永磁材料主要用于相关自动化装备的永磁伺服电机。2022 年下半年以来国内工业机器人行业迅速回暖，月度产量增速由 5 月份-13.7% 的低点迅速回升至 9-10 月的 15%左右，11 月月度增大幅下滑主要是因基数 原因，从产量及环比来看，工业机器人行业生产仍保持在同期高位。全年看， 2022 年 1-11 月国内工业机器人产量累计增速小幅下降 2.6%，较 7 月低点降 幅明显缩窄。从伺服电机其他下游看，机床方面 2022 年 1-11 月国内金属切削机床产 量累计下滑 12.5%，通用装备行业 2022 年 1-11 月份工业增加值累计下滑 1%，而专用装备行业同期工业增加值则累计小幅增长 4%。伺服电机下游整体仍显疲软，对该领域稀土永磁需求拉动作用有限。
消费电子行业领域需求下滑。2022 年前三季度全球智能手机、平板及 PC 持续走弱，2022Q3 其出货量分别下跌 9.7%、8.8%和 15%，整体走势仍 处于下行周期，仅相机出货由于下半年快速回暖而转为正增长，但前三季度 累计增速仅为 3.41%。国内消费电子需求同样下滑，智能手机产量下半年同 比由升转跌，前 11 个月累计增速-3.7%，11 月再度受到疫情扰动当月同比大 幅下滑 19.8%。PC 方面微型计算机则延续下行趋势，2022 年 1-11 月产量累 计同比逐步下滑至-10.8%。
3、2023年需求整体向上：传统需求有望修复，风电有望爆发，新能源汽车长期快速增长
3.1、地产链需求有望在政策落地下回暖复苏
支持房地产长期稳定发展政策陆续出台，随着政策逐步落地，地产链对 稀土永磁材料需求有望企稳回升，长期有望保持稳定。年初以来，面对疫情 的不断扰动、房地产持续下行及信用风险逐步扩大以及经济下行压力，针对 房地产行业的供需政策持续出台，先是包括差别化房贷利率、下调 LPR 利率 和首套公积金贷款利率、支持刚需和改善型需求表态、放宽满足一定条件城 市的首套贷款利率下限以及相关退税优惠等一系列需求端政策出台，三季度 以来随着“保交楼”政策的逐步落地，供给端政策力度逐步加大。
11 月以后 支持房地产平稳健康发展的“金融 16 条政策”发布，贷款、债券、股权 “三箭齐发”支持稳定优质房产信用，均有望扭转房地产信用恶化及推动融 资环境改善。12 月份刘鹤在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话中指出 房地产是国民经济的支柱产业，中国城镇化发展阶段能够为房地产稳定发展 提供空间，正考虑新举措努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信 心回暖。中央经济工作会议将“保交楼”和“稳信用”放在房地产相关工作 要求的优先选项，继续支持刚性和改善性住房需求。
我们认为尽管当前诸多政策出台后房地产基本面仍处于底部，现实改善 仍不明显，但是随着第一波疫情冲击的逐步结束和政策效果的逐步显现，房 地产有望开启逐步企稳回升的走势，地产链相关需求亦随之将回暖复苏，而 有关限购、限贷、限售以及进一步的利率下调空间等相关政策也为未来政策效果提供备选项。受益于保交楼的竣工端有望率先复苏，同时随着政策由供 给端向需求端过渡，房产融资环境的改善，为中长期需求平稳提供保证。就下游节能空调行业而言，长期看我国城乡保有量尚存在较大差距，随 着“乡村振兴”战略的实施及城镇化率的持续提升，在中长期仍提供一定的 空间。而节能电梯行业，随着逐步进入更新换代周期，2015年以后成长周期 带来的保有量加速提
升则提供了巨大的存量市场空间，中长期受地产波动影 响也将有所减弱。
3.2、风电领域需求将成为2023年亮点
“双碳”目标下风电政策支持力度不减。2022 年以来风电发展相关政 策不断出台，涉及项目规划、地方补贴、备案制度、财税支持等方面。6 月 国家印发“十四五”可再生能源规划，其目标为“十四五”时期，可再生能 源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电、太阳能发电量 实现翻倍。
2022 年共计 23 省份公布各自的“十四五”能源相关专项规划。大型风光基地加快推进，11 月能源局表示第一批近 100GW 项目已全部开工， 第二批约 42GW 项目陆续开工，第三批抓紧审查，预计不晚于 2023 年上半 年开工建设，2024年底前并网。分散式风电“整县推进”方案正组织编制， 吉林成为首个试水省份。海上风电方面，山东、浙江两地推出海上风电地补 政策。新能源补贴问题获得突破性进展，8 月南方电网成立广州可再生能源 发展结算服务有限公司，10 月第一批经补贴核查认定确认的项目公示。
2022 年风电招标规模大幅增加，为 2023 年风电新增装机释放提供大幅 增长基础。根据金风科技统计，2022Q-Q3 总招标量 76.3GW，其中陆上风 电 65GW，海上风电 11.4GW。而根据风芒能源统计，截至 12 月 29 日 2022 年中国风电市场共计启动 469 个项目累计 88.739GW（不含框采）风机招标。按照风电招标到装机大概 1 年左右滞后，2023 年将成为风电装机量释放的大 年。根据金风科技统计，2019 年、2020 年风机设备招标量分别为 65.2GW、 31.1GW， 而 2020 年、2021 年新增风电装机规模分别为 72.11GW、 47.57GW，大幅超过前一年招标规模，或是近年来风电消纳增加、风电利用率提高下往年未并网风机的入网。但 2022 年新增风电装机 40GW 确大幅低 于 2021 年 54.15GW 的招标量，这部分受疫情影响未装机差额大概率亦将在 2023 年进行释放。
2022 年 12 月 30 日，2023 年全国能源工作会议上国家能源局将 2023 年风电装机规模目标设定为 430GW 左右，而截至 2022 年 11 月全国风电累 计装机规模为 351GW，按照市场一致预期 2022 年新增 40GW 风电装机， 则能源局目标框架下需要在 2023 年新增风电装机规模为 60GW，较 2022 年 增幅在 50%左右。
未来三年风电新增装机量中枢有明显提升。根据金风科技和风芒能源的 不完全统计，随着近期包括内蒙古、新疆、甘肃、河北、广东、广西、吉林、 江苏等在内的多省市发布其“十四五”远景目标纲要、能源/可再生能源发展 规划或绿色低碳循环体系等文件，全国 23 个省（市）“十四五”能源相关规 划新增装机容量为 2.32 亿千瓦，叠加尚未发布“十四五”能源相关专项规划 的 8 个省份其他政策文件，预计全国 31 个省（市）“十四五”期间共规划风 电新增装机为 310GW，2021-2022 年 11 月新增装机累计不足 90GW，因此 未来 3 年尚有 200GW 左右新增装机规模，年平均新增装机 70GW 左右， 2020-2022 年我国风电年均新增装机规模 50GW 左右，未来三年风电新增装 机量中枢明显提高，风电行业未来 2-3 年长期平均增速将维持在较快水平。
全球海上风电长期存较大空间。国内而言，据风芒科技，即使不统计尚 未出台相关规划的沿海省份，当前已出炉的“十四五”海上风电新增规划已 超过 55GW，扣除 2021-2022 年新增海上风电装机，预计 2023-2025年尚有 近 35GW 新增装机空间。考虑到海上风电成本不断下降及部分地方地补政策 推动，未来几年海上风电规模有望进一步扩大。根据 GWEC，2021 年国外 海上风电累计装机仅为 30GW 左右，欧洲方面英国、德国、荷兰、丹麦四国 分别将其 2030 年的海上风电累计装机目标定位 50GW、30GW、 22.2GW和 12.9GW；美国能源部 2022 年发布的《海上风能战略》 将 2030 年和 2050 年海上风电累计装机目标设定为 30GW 和 110GW，欧美到 2030 年海 上风电累计装机规划 150GW 左右，是 2021 年国外海上风电累计装机的 5 倍 左右。
风电行业长期降本需求和大型化趋势将不断提升稀土永磁风机的渗透率。为实现平价上网和达到风电项目的经济性要求，风电机组存在长期降本需求。2022 年初以来，我国风电机组中标平均价格由 2022 年初的 2401 元/kw 降至 9 月末的 1808 元/kw，延续之前的招标价格下行的趋势。这就要求风电机组 朝着大型化方向发展，以减少风位点、降低基础及建造成本并减少单位功率 原材料耗费。从近年来我国各风电整机厂商下线的海上风电机型来看，2019 年新机型最大容量 10MW，而 2022 年新机型最大容量则达到 18MW，风电 机组朝大型化方向演进的趋势明显。
3.3、新能源汽车领域需求长期将保持快速增长
主要市场相关政策继续支持新能源汽车发展。根据欧盟碳减排法规，未来 10 年欧洲市场将面临全球最严厉的碳减排标准，并在 2035 年实现汽车零 排放。2022 年 6 月 8 日欧洲议会投票支持修订乘用车和轻型商用车二氧化碳 排放标准，到 2030 年，上述两类销售新车的二氧化碳排放较 2021 年分别降 低 55%和 50%；到 2035 年，欧盟新车实现零排放，禁售燃油车。欧洲碳减 排法规和不断趋严的减排标准将持续推动其电动化转型。
中国方面，为应对经济下行和消费不振，稳定经济大盘，支持新能源汽 车消费政策不断推出。10 月国务院办公厅发文延续实施新能源汽车免征车辆 购置税政策，组织开展新能源汽车下乡，支持新能源汽车产业发展，促进汽 车消费。11 月财政部提前下达 2023 年新能源汽车及充电设施补贴预算，发 改委等三部门联合发文要求进一步扩大汽车消费，落实好新能源汽车免征购 置税延续等优惠政策，启动公共领域车辆全面电动化城市试点。12 月底中央 经济工作会议明确指出着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位 置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，支持住房改善、新能源 汽车、养老服务等消费。
美国方面，2022 年 8 月出台的《通胀削减法案》中，近 4000 亿美元用 于清洁能源。法案对电动汽车消费实施激励措施。从 2023 年起符合条件的 电动汽车将有资格分别获得最高 7500 美元的新车税收抵免和 4000 美元的二 手车税收抵免。除了长期减排政策和短期鼓励消费政策外，我们认为还有以下几个因素 继续驱动全球新能源汽车销量的增加。驱动因素一：渗透率仍处于较低水平，特别是欧美市场渗透率提升空间 很大，为新能源汽车提供长期需求空间。从 2022年 1-9月累计注册量来看， 欧洲和美国市场新能源汽车渗透率仅为 16%和 7%，还有很大提升空间。尽 管前面提到我国新能源汽车渗透率已经达到 25%，但仍处于较低水平。
3.4、疫情后制造业投资修复有望引领伺服电机领域需求向上
历史上看，制造业固定资产投资增速与企业中长期融资走势趋势上较为 一致，下半年以来尽管企业融资指标持续回暖，并转为正增长，但高技术制 造业投资却似乎延续回落态势，此刻背离我们认为与 2020 年初疫情期间相 似，都是由于疫情造成的供需两端停滞。随着疫情政策放开和第一波冲击结 束，明年一季度以后制造业投资大概率再次与企业中长期融资走势趋于一致， 重回向上态势。届时制造业投资，尤其是高端制造业将拉动自动化装备的需 求，工业机器人及智能装备领域对稀土永磁材料需求增长边际有望转跌为升。
3.5、消费电子仍将小幅下滑
通货膨胀、全球经济疲软以及过去两年购买量的激增是导致未来两年内 出货量下降的主要原因。根据 IDC 预计，消费电子领域需求 2023 年还将进 一步收缩。个人电脑和平板电脑的综合市场预计将在 2023 年下降 2.6%，然 后在 2024 年恢复增长，长期将保持稳定。
4、上游整合加速，头部企业放量在即
2021 年末开始，上游稀土领域开启第二轮整合。先是中国稀土集团的 成立，其次中国稀土集团分别与广晟集团以及湖南省展开战略合作，拉开重 稀土行业整合大幕。
我们认为上游集中度的提高有助于平抑未来稀土价格的波动，对下游成 本加成方式的磁材行业营造平稳的调价环境，有助于毛利端的稳定波动。另 一方面，上游的整合将使得下游稀土永磁行业头部企业相对受益。稀土作为 战略性原料，国家整体的调控方向是提升产业链价值，引导稀土磁材上下游 战略合作，在此过程中具备规模优势的头部企业更容易参与到此过程。上游 原料集中度提高将使得稀土未来价格中枢维持在相对高位，而磁材行业竞争 格局中，中小企业主要以低端产品为主，下游传统应用领域未来需求空间有 限，未来成本压力较大。
而头部企业则凭借近两年切入新兴需求领域需求份 额，在需求端有增量空间的环境下顺利进行价格传导。同时稀土永磁头部企 业通过技术降本、布局废料回收及战略原料保供，能够获得更加明显的成本 优势和经营优势。2023 年稀土永磁头部企业将逐步进入扩产落地的阶段，部分企业也经 过前期融资或正在进行融资，用于募投项目的投放。随着后续产能的持续投 放，行业集中度将进一步向其集中，行业格局将进一步优化。
5、投资分析
需求端：传统领域需求复苏，风电 2023 年有望爆发，新能源汽车长期 维持快速增长，制造业投资有望随融资回暖拉动伺服电机需求，消费电子将 2023 年维持下滑，2024 年后趋于稳定。原料端稀土整合加速，未来有原料 战略保供，有废料布局，有技术降本的头部企业受益，原料价格波动将趋缓。部分头部企业完成融资后，未来两年内大概率释放产能，行业格局有望进一 步向头部集中。当前估值底部反映最悲观预期。
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