文｜不二研究，作者 | 艺馨、禄存，编辑| Yoda
港股“元宇宙第一股”，风口还是炒作？飞天云动上市，招股书曾提及“元宇宙”一词高达318次。
今日（10月18日），北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”，06610.HK）正式挂牌港交所，成为首家港股元宇宙领域的上市公司。
飞天云动此次IPO发行2.71亿新股，募资净额约为6亿港元，开盘价为2.21港元/股；与发行价持平。
截至10月18日港股收盘，飞天云动报收2.12港元/股，跌幅达4.07%，对应市值38.37亿港元（折合人民币约为35.16亿元）。
飞天云动是一家中国元宇宙场景应用层的供应商，主要涵盖AR/VR内容、AR/VR营销服务、AR/VR SaaS等。其在招股书援引艾媒咨询称，按2021年收入计，飞天云动在AR/VR内容及服务市场的市占率排名第一，市场份额为2.6%。
此前，飞天云动因首次递表时，在招股书中高频使用“元宇宙”一词256次而“出圈”。「不二研究」发现，在飞天云动二次递表时，对于“元宇宙”一词的使用频次也创下新高，提升到 318次。
「不二研究」据其招股书中发现：今年一季度，飞天云动营收2.29亿元，同比增长64.95%；同期，经调整后的净利润为4019.7万元，同比增加124.74%。
2019-2021年以及2022年第一季度，飞天云动近三年的研发投入合计仅为5569.9万元，其含"元"量提升路径存疑。
今年1月的一篇旧文中，我们聚焦于飞天云动更名后，逐梦“元宇宙”赛道，但其研发投入远低于国际同行。
时至今日，尽管Meta、微软、Roblox（VR游戏平台）等巨头入局，带来元宇宙概念爆火与投资机会爆发，飞天云动已成为港股“元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股书设想。从风口概念到造梦落地，飞天云动在上市之后，如何在元宇宙“一飞冲天”？由此，「不二研究」更新了1月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股”来了！
岁末年初，北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”）向港交所递交IPO招股书。
「不二研究」据其招股书发现，2021年，来自AR/VR服务的收入在当期营收占比超过60%，但同期的流量获取成本却超过2020全年；由此，其最吸金的业务却毛利率最低。
尽管元宇宙风口正盛，但机遇与泡沫并存，飞天云动是否真的能够一飞冲天呢？毕竟，元宇宙征途是星辰大海。
更名紧贴元宇宙，平台计划尚在初期
成立于2008年的掌中飞天科技，即为飞天云动的前身，曾于2017年在新三板挂牌。早期，其瞄准手游市场，后逐渐转向AR/VR领域，并于2019年退出新三板。
2021年，元宇宙概念爆发，掌中飞天科技在风口中筹建元宇宙平台——飞天元宇宙，并于11月更名为飞天云动，宣布战略布局元宇宙领域。
更名之后，飞天云动紧贴元宇宙，在招股书中称其为中国元宇宙场景应用层（或AR/VR内容及服务市场）的领先供应商，并已开始建立自己的元宇宙平台。
招股书援引艾瑞咨询数据显示，按2020年收入计，飞天云动在中国AR/VR的内容及服务市场，占据2.3%份额、排名第一；在同期细分的中国AR/ VR服务市场，占据12.6%份额、排名第一。
飞天云动IPO前的股东结构显示，控股股东汪磊、李艳浩通过Brainstorming Café，持股49.66%；其机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态等。
2018-2021年及2022第一季度，飞天云动营收1.64亿、2.51亿、3.39亿、5.95亿及2.29亿元；去年同期，营收同比增长64.95%。
同期，经调整后的利润分别为4709.7万、4187.9万、6160.9万、10508.1万及4019.7万元。
此外，飞天云动近年维持30%左右的整体毛利水平。2018-2021年及2022年第一季度，其毛利率分别为：41.7%、30%、30.9%、29.5%及32.0%。
但是，「不二研究」发现，飞天云动经营活动所得的现金流却有起伏：2018-2021年分别为-125.7万、2562.7万、2494.8万、2448.5万元；2021年第一季度及2022第一季度为-1108.5万元、-1260.5万元。
对于2018年度、2020年上半年经营现金流量为负值；飞天云动解释称，前者由于核心业务转型，向企业客户授予信贷期；后者则由于疫情影响、放缓客户付款，导致贸易及其他应收款项增加。
截止2022年3月31日，飞天云动的现金及现金等价物为1.98亿元；其中，来自融资活动所得现金净额为1275.6万元。
一份招股书提及“元宇宙”高达318次，尽管飞天云动预期AR/VR业务的高增长，但其同时在风险项中坦承：飞天元宇宙平台计划属非常初步阶段，并无肯定的变现业务模式；其预期的扩张、对新产品及服务的投资，可能对运营、财务等造成巨大压力。
在「不二研究」看来，尽管更名之后、紧贴元宇宙热点，但飞天云动的含元量存疑，更多停留在招股书设想；从风口概念到造梦落地，其尚有很长一段路要走。
是否能将梦想照进现实、如何提升业绩水平、不仅关系其IPO闯关之路，也是未来说服资本市场持续“买单”的最底层逻辑。
AR/VR服务占7成，流量成本侵蚀利润
飞天云动的收入由AR/VR业务、非AR/VR业务（IP及其它）两部分构成；目前，由占比超9成的AR/VR业务独挑大梁。
2018-2021年及2022第一季度，来自AR/VR业务的收入为7514.9万、18894.0万、26569.7万、55832.4万、22878.1万元；当期营收占比45.8%、75.3%、78.5%、93.8%及100%，从2019年起逐渐一家独大。
拆分来看，飞天云动的AR/VR业务主要有AR/VR服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS三大业务线。
其中，AR/VR服务为客户提供解决方案，包括投放AR/VR互动内容广告等，是最主要的营收来源。
据招股书披露，飞天云动从2017年开始进入AR/VR服务市场，并于同年在细分市场实现盈利；业绩记录期间，其已为超40名广告客户提供AR/VR的智慧营销服务，推广超200件广告产品。
2018-2021年及2022第一季度，来自AR/VR服务的收入为4710.2万、13710.3万、14170.1万、37634.1万及16557.4万元，当期营收占比28.7%、54.6%、41.9%、63.2%及72.3%。
第二大业务线为AR/VR内容，业绩记录期间，飞天云动为40名客户提供AR/VR内容开发，累积超过100个AR/VR内容项目开发经验。
第三大业务线为从2019年起首次录入的AR/VR SaaS业务；截至2022年3月31日，其AR/VR SaaS付费订购用户数逾2200名。
2019-2021年及2022第一季度，来自AR/VR SaaS收入分别为651.4万、923.8万、2058.8万及952.2万元，当期营收占比2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。
同期，AR/VR SaaS的毛利率为50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。
在毛利率维度，AR/VR三大业务线中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次为AV/VR内容，AV/VR服务相对前两者更低。
2018-2021年及2022第一季度，AR/VR内容的毛利率为46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR服务的毛利率为12.3%、21.2%、19.4%、21.7%及23.0%。
「不二研究」发现，AR/VR服务的毛利率偏低，或由于流量获取成本过高所致。
据招股书披露，2018-2021年及2022第一季度，飞天云动的流量获取成本分别为0.513亿、1.153亿、1.384亿、3.115亿、1.267亿元，同期总收入成本占比高达53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。
此外，或由于AR/VR SaaS等业务推广需求，飞天云动的整体分销和销售开支也不断增加，2018-2021年及2022第一季度分别为80万、550万、730万、1370万、310万元。在招股书中，飞天云动将部分原因归结为员工成本增加所致，但截至报告期内其全职雇员数量为59名。
“后流量”时代，线上流量成本等越来越高，广告与营销成本也居高不下；流量内卷的风，似乎也吹到元宇宙。
在「不二研究」看来，目前，来自AR/VR服务的收入已占据飞天云动的半壁营收，若其无法管理流量成本，或进一步侵蚀利润；尽管流量与营销可在短期内换取营收增长，但从长远竞争的角度，构建AR/VR内容及服务的核心护城河才是关键。
研发投入比低，含元量成色几何？
2021年被视作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陆美股资本市场；全球互联网巨头Facebook改名为Meta，正式进军元宇宙……
中国的元宇宙风口也来了！
据艾瑞咨询数据，按收入计，中国AR/VR內容及服务市场规模在2020年为115亿元，至2021年增长为217亿元，预期2025年将达1039亿元。目前，这一市场的竞争者已经超过5000家。
具体到更细分的中国AR/VR服务市场：按收入计2020年市场规模为11.3亿元；预期从2021年的27.8亿增至2025年的185亿元。
尽管元宇宙风口之下，相关产业潜力巨大，但仍处于发展早期，行业集中度不高，可以预见未来竞争激烈，且行业格局变数很多。
有个注脚是：作为2020年国内AR/VR内容与服务行业第一的飞天云动，也仅仅占据不足3%的市场份额。
不仅如此，「不二研究」据飞招股书发现，飞天云动也面临依赖主要客户及供应商集中的风险。
2018-2021年及2022第一季度，飞天云动TOP5客户收入在当期营收占比47.4%、46.1%、38.5%、39.2%及30.7%；同期，TOP5供应商在总收入成本占比约50.8%、49.9%、41.1%、45.1%及54.2%。
某种程度而言，飞天云动此前业务更多聚焦于元宇宙产业链相关，“含元量”有待商榷。
甚至此前一段时间，研发或不是其投入重点。「不二研究」发现，对比逐年高企的流量获取成本，飞天云动的研发投入比率偏低，截止今年第一季度也仅在个位数徘徊。
2018-2021年及2022第一季度，其研发投入分别为758万、1142.5万、1504.6万、2170.3万及815.2万元，当期营收占比仅为4.6%、4.6%、4.4%、3.6%及3.6%。
或正是由于此，飞天云动在招股书称，募资拟用于增强研发能力，开发飞天元宇宙平台，选定合并、收购和战略投资等；并计划分三个阶段完成飞天元宇宙平台构建。
第一阶段，完成基础设施搭建，拟用UGC模式提升内容多样性；第二阶段，进一步改善内容，并通过并购数字资产及升级系统，覆盖更多生活场景；第三阶段，完善生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。
2020年11月，飞天云动发布的飞天元宇宙平台，预期设立虚拟商业街区、展示厅等商业场景等；但是，该平台计划尚属初步阶段，并无肯定的变现模式。
或许，可以对比清华大学《2020—2021年元宇宙发展研究报告》理性看待：由于元宇宙产业还处于初期发展阶段，具有新兴产业不成熟、不稳定等特征，至少存在资本操纵、舆论泡沫、产业内卷等十大风险点，产业和市场需要回归理性。
即使成功闯关港股“元宇宙第一股”，飞天云动也难逃产业规律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。
元宇宙尚是星辰大海，投资更需谨慎
当下，满屏皆是元宇宙。
这是乘势而起的风口？还是遥遥无期的未来？抑或昙花一现的泡沫？
最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小说《雪崩》，那是一个计算机算力构建的虚拟世界；而20218年上映的《头号玩家》与2021年上映的《失控玩家》,则让科幻导演描绘出元宇宙的诸多可能。
尽管距离“梦想照进现实“尚有很长距离，但投资者却已经在为元宇宙买单：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陆纽交所，点燃投资者热情；在 Facebook更名Meta（Metaverse缩写）后，元宇宙概念更是席卷二级市场。
但是，用脚投票的资本市场，在梦醒之后，总会回归理性与现实。即使是全球公认的“元宇宙第一股“，Roblox也曾数次经历暴涨暴跌。某种程度而言，冲刺港股“元宇宙第一股”的飞天云动，或难避相似命运。
或许，正如电影《头号玩家》里的“绿洲”缔造者所言：现实世界是唯一一个你能好好吃顿饭的地方，因为现实是真实存在的。
风口催生之下，元宇宙确是未来的星辰大海；但在抵达星辰大海之前、还有慢慢征程，产业尚需脚踏实地，投资更需理性谨慎。
参考资料：
1《一份“写满”元宇宙的招股书冲击港股，飞天云动“含元量”有多少？》，上海证券报2《PPT造元宇宙式招股书，飞天云动的另类狂想曲》，港湾财经3《飞天云动拟赴港上市，“元宇宙第一股”来了！赚钱能力存疑，行业风险未知》，AI财经社
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