尽管飞天云动在招股书中交出了漂亮的财务答卷，但一并跃然纸上的还有公司不平衡的收入结构、不及格的研发投入，以及不确定的元宇宙畅想。中国第一个元宇宙IPO诞生了。10月18日，国内AR/VR内容及服务供应商飞天云动正式在港交所敲钟。因为其招股书中提及元宇宙多达300余次，飞天云动也喜提了“国内元宇宙第一股”的称号。欲戴王冠，必承其重。随着元宇宙在资本市场的退烧，飞天云动上市之后也被一盆冷水直接浇醒，不但解锁了上市即破发的体验，并且连跌两天，直到第三天才有所好转。截至10月21日收盘，飞天云动报收2.34港元/股，较发行价微涨5.88%，市值为42.35亿港元（折合人民币38亿元）。
图源：百度股市通这样的结局并不意外。因为飞天云动虽然在招股书中交出了漂亮的财务答卷，但一并跃然纸上的还有公司不平衡的收入结构、不及格的研发投入以及不确定的元宇宙畅想，由此换来投资人的谨慎对待不足为奇。元宇宙的尽头是广告？和“全球元宇宙第一股”Roblox一样，飞天云动也是一家游戏起家并跨界元宇宙的公司。公开资料显示，飞天云动前身为掌中飞天，公司成立于2008年，早期以手游研发和发行业务为主，直到2015年开启了对AR/VR业务的探索。2017-2019年，公司在新三板挂牌，同时完成了业务转型。2019-2021年是飞天云动的“腾飞期”，公司的财务数据蒸蒸日上。招股书显示，飞天云动在这三年的营收分别为2.51亿元、3.39亿元和5.95亿元
，同期净利润分别为4188万元、6025万元、7172万元。
短短三年间，飞天云动的市值也已经从350万元变成超35亿元，翻了百倍不止。截至目前，飞天云动已经形成了四大业务板块，包括AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS、IP。其中，收入占比最高的是AR/VR营销服务。招股书显示，2019-2021年，该业务的收入占比从54.6%上升到了63.2%，2022年一季度更是高达72.3%。
从这个收入结构来看，飞天云动的定位更加偏向是一家广告服务公司。按照官方说法，飞天云动的AR/VR营销服务就是“我开发且帮你用”，主要是为广告客户提供AR/VR营销服务，产品大部分为应用程式及网站，流程包括计划、设计、分发以及管理等。从广告形式来说，传统广告形式的点击转化率为0.3%-15%，而AR/VR广告形式的点击转化率则可达25%，这也是飞天云动能够持续创收的深层逻辑。不过，广告不是一个高毛利的业务，和其他广告公司一样，飞天云动最大的收入成本就落在了AR/VR营销服务必不可少的流量获取成本上，由此也导致该业务的毛利率始终保持在20%左右。对比之下，AR/VR内容和AR/VR SaaS才是飞天云动更具潜力的业务，它们的毛利率保持在40%-60%之间。其中，AR/VR内容主要面向娱乐、教育、游戏、文旅、汽车等行业的客户提供定制化内容，为终端用户打造虚拟世界的多元化沉浸式体验，比如VR直播、VR课件、VR店铺等等。而AR/VR SaaS则是面向开发者提供AR/VR内容的创作平台和工具，目前已经有超过1.4万的用户注册了飞天云动的SaaS平台，付费订阅用户超过2200名。至于IP业务，则正在成为过去时。招股书显示，过去飞天云动会将从第三方采购的IP授权给客户并收取费用，不过未来飞天云动将会转移重心到AR/VR业务上，现有IP更多会作为辅助资源。如此决策无可厚非，毕竟AR/VR才是现在飞天云动的看家本领，也是元宇宙时代的风口。公开数据显示，2021年中国AR/VR内容及服务的市场规模为217亿元，预计2026年将增加至1302亿元。而中国AR/VR内容及服务市场目前呈现群龙无首的竞争格局，这个市场有超过5000名参与者，飞天云动2021年的市场份额仅有2.6%，但其营收规模却已排行第一。这样一片蓝海自然是资本围猎之地。值得一提的是，飞天云动的IPO引入了3名基石投资者护航，包括“国字号”资本浙江安吉国资、“AI第一股”商汤科技和证券服务商捷利交易宝。纸上谈兵的"飞天梦"同样都是“元宇宙第一股”，飞天云动和Roblox的商业模式截然不同。Roblox是一个支持多人同时在线创作的社区，其中的内容多数由开发者自建，然后让用户体验，盈利模式也很简单，收入主要来自付费用户的分成。在飞天云动的招股书中，元宇宙的生态系统由平台层、设备层、场景应用层和底层技术层构成，飞天云动所在的AR/VR内容和服务行业属于场景应用层，而Roblox则属于平台层。
元宇宙生态组成，图源：飞天云动招股书事实上，相比Roblox，飞天云动和另一家国外公司Unity更为相似。Unity是美国知名游戏引擎公司，其同名产品是全球最受欢迎的两大游戏引擎之一，国内许多爆火的移动游戏，包括《王者荣耀》《原神》等，都是基于该引擎创作，该产品的盈利模式类似飞天云动的SaaS服务。根据2022年Q2财报，在Unity的三大业务中，运营解决方案营收为1.83亿美元；而创作解决方和战略合作及其他业务分别为7240万美元和1830万美元。以营销收入为主，同时还提供内容和服务，这样的营收结构和飞天云动也有异曲同工之妙。不过，飞天云动的野心可不只是做“中国的Unity”，当个在元宇宙路边叫卖的卖铲人。事实上，飞天云动的招股书之所以含“元”量那么高，很重要的一个原因是公司还想搭建一个名为“飞天元宇宙”的平台，化身成为国内的Roblox。只是和Roblox不同的是，飞天元宇宙注重的不是游戏场景而是商业场景，将会打造成面向商户和消费者的虚拟空间。飞天云动也在招股书中表示，游戏开发商的背景、AR/VR内容创作者的身份，为客户提供AR/VR服务的经验，以及自研AR/VR引擎和SaaS/aPaaS平台，都将成为公司开发元宇宙平台的优势。在飞天云动的畅想中，未来飞天元宇宙也会和现有业务形成互补。以AR/VR营销服务为例，如果将这种服务搬到飞天元宇宙中，就可以通过平台自身的流量来获客，从而降低部分流量获客成本，并减轻对媒体及代理平台的依赖。当然，理想很丰富，现实很骨感。尽管飞天云动当前蹭到了两大科技巨头的热度，但在实力上还远不能和两者相提并论，由此也让飞天元宇宙的未来充满不确定性。且不论技术底蕴，也不论收入和市值，单从研发投入来看，飞天云动就和科技大厂有不小的差距。招股书显示，2019-2021年，飞天云动的研发开支分别为1142.5万元、1504.6万元、2170.3万元，研发费用率分别仅为4.6%、4.4%、3.6%。对比之下，Roblox的研发费用率已经接近30%，而Unity更是超过了60%。
此外，飞天云动的人才储备和技术成果也是相形见绌，公司团队共有144人，其中研发团队仅有67人，占比不到一半；公司仅有5项发明专利、1项设计专利，以及在申请3项发明专利。根据规划，飞天云动本次IPO将募集约6亿港元，40%用于增强研发能力及改进服务及产品；约25%将用于提升销售及营销职能；约15%将用于选定合并、收购和战略投资；约10%将用于开发飞天元宇宙平台；剩余约10%将用于运营资金及一般公司用途。由此来看，飞天云动此次IPO的核心任务还是聚焦于现有业务，所谓的“飞天梦”，恐怕更多是作为招股书的加分项。
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